（报告出品方/作者：中信建投，刘乐文，于佳琪，陈如练）
一、社服商贸板块行情：板块相对疲软，疫情仍有反复影响
年以来（至8月31日），沪深下跌9.06%，主要以周期股为领涨，消费整体偏弱。其中商贸零售下跌6.68%，消费者服务下跌13.79%，申万美容护理板块下跌6.45%，消费者服务受疫情再度反复影响以及部分个股的冲高回落，跌幅较大。年全年来看，消费者服务-6.52%，美容护理板块-8.15%，商贸零售-12.21%，均较沪深有一定超额，板块内分化明显，精选个股逻辑下仍有显著机会。
社服板块：年上半年国内经历了较年更严重的疫情，尤其Q2上海等主要一线城市受到疫情较大影响，人员跨区域流动性压制明显，故而主要旅游及出行链标的业绩普遍受较大冲击或出现亏损，而资本市场对于疫情的反应敏感程度有所下降，单Q2中信消费者服务板块上涨约25%。消费者服务板块受到龙头中国中免走势的影响较大，Q2疫情之下海南客流的受损程度较内地更有限，并且中免通过线上销售等模式一定程度弥补营业额，5、6月中免海南营业额保持稳健修复的态势。
且6月初上海等地开始逐步解封，资本市场对于边际向好的变化更加敏感，叠加6月可见的暑期预订高位，市场情绪快速修复，拉动整体涨幅，但Q3以内国内疫情仍在多地反复，尤其7、8月海南发生较严重疫情，对客流产生冻结效应，使得权重股下移。年内至今总体走势看，标的仍呈现涨多跌少的态势，尤其景区出行板块表现突出，而免税、酒店、演艺龙头等表现不佳。
医美化妆品板块：医美化妆品个股来看，下半年以来多数出现一定回调，前期高估值在消费承压预期下有部分回落。化妆品中水羊股份（收购高端护肤品）上涨2.77%，华熙生物（化妆品业务利润率显著改善）上涨0.61%相对领先，而上海家化下跌21.17%以及贝泰妮下跌14.4%靠后，边际数据变化决定短期走势。医美板块重点个股来看朗姿股份-2.72%跌幅相对较小，港股市场整体偏弱使得四环医药以及复瑞医疗科技跌幅较大。
商贸零售板块：商贸子版块中贸易领涨，电商及服务跌幅大。截至年8月31日，中信商贸零售指数涨跌幅为-12.21%，跑赢沪深指数5.23pct，在31个中信一级指数中排名第15。分板块来看，中信一般零售指数涨跌幅为-9.96%，跑赢沪深指数7.48pct；中信专业市场经营指数涨跌幅为-11.85%，跑赢沪深指数5.58pct；中信专营连锁指数涨跌幅为-12.25%，跑赢沪深指数5.19pct；中信贸易指数涨跌幅为-15.60%，跑赢沪深指数1.83pct；中信电商及服务指数涨跌幅为-35.48%，跑输沪深指数18.04pct。个股来看，下半年以来*金珠宝涨势较好。受益于培育钻石行业发展，中国*金、潮宏基股价走势较好。此外，中国*金半年报业绩表现明显好于行业，同时金饰占比提升带动盈利能力改善，亦催化股价跑赢大盘。
二、社服板块业绩总结
（一）22Q2基金持仓有所提升，边际变化重要性提升
Q2社服板块整体持仓市值占基金股票投资市值比约达1.61%，环比约提升0.57pct，基本达到年Q2、Q3的水平，一定程度上由于6月开始上海等地的疫情被逐步控制，需求端快速修复，且促进消费和出行链的相关*策和措施出台，市场对暑期出行链恢复的信心逐渐释放且不断增强。当前7月过去，虽多地仍有零星的疫情反复，但出行链恢复和*策支持的大趋势不变，从全国主要的旅游预订数据、酒店数据、机场客流数据看，整体恢复较良好。
从社服主要标持仓情况看，中国中免、首旅酒店、锦江酒店持仓占比均有环比提升，其中中国中免持仓占比达1.05%（+0.49pct），提升较明显，锦江酒店持仓占比0.30%（+0.08pct），首旅酒店持仓占比0.11%（+0.04pct）。宋城演艺、中青旅持仓占比略有下降。
从重仓占比看也呈现同样的趋势，中国中免、锦江酒店、首旅酒店的重仓占比均环比提升，同时港股中餐饮龙头标的九毛九、海底捞的重仓持仓占比也有环比提升。总体上消费服务业在疫情被控制后，需求快速修复的逻辑较确定，市场预计将迎来反弹。重点标的中，中国中免持仓占比提升明显也主要系6月份离岛免税销售额快速修复，从中国中免半年度业绩快报看，6月整体营收同比增13%，上半年主营业务毛利率环比去年下半年提升5.5pct，7月整体销售额也预计取得较好同比增长，且核心物业建设和落地预期稳定，伴随离岛免税购物节等活动推进，下半年修复预期较强。酒店和餐饮主要标的的月度数据也展现出较快恢复势头，普遍在6月的经营效率修复明显。预计Q3出行链及消费服务业仍将维持稳健修复的态势。
沪深港通持股：休闲服务板块沪深港通持股仍呈现龙头集中趋势。沪港通中持股占总股本比排名前三为中国中免、锦江酒店、广州酒家。主要标的沪港通、深股通持股占总股本比较年初均有所下降；港股通中持股占比较高的仍以几大餐饮标的为主，九毛九较年初上升5.88pct至19.82%，呷哺呷哺提升3.25pct至9.62%，海底捞提升0.39pct至4.00%，港股通持股占比均有提升态势。同程旅行、银河娱乐较年初有所下降。
（二）22Q2疫情对业绩冲击环比加大，年内影响或持续
营收端：H1营收优于年同期的子板块为免税、餐饮，景区、酒店及旅行社受Q2疫情影响，较19年同期的下滑幅度接近甚至超过年同比年的下滑，旅行社板块较19年营收下滑幅度连续2年扩大。22Q3国内疫情仍呈多地反复状态。22Q2单季度看，营收较19Q2实现正增长的也仅免税板块（+2.0%），且其他板块同比19同期下滑幅度普遍高于年下滑幅度，仅酒店板块较19下滑幅度好于年。免税板块22Q2同比年下滑明显，反映出22Q2及上半年的疫情影响程度和节奏不弱于H1。
旅行社板块自疫情后恢复有限，整体跟团游市场仍被*策严控，虽然各类*策促出行链恢复大逻辑不变，但旅行社对于出行半径敏感程度高，消费者出行习惯也在疫情后逐步向自由行转变。景区恢复程度较20Q2甚至再度下滑，酒店恢复程度较21Q2略有下滑，景区和旅行社持续受冲击。免税自离岛新*后大幅放量，21Q2较19Q2营收有明显增长形成高基数，中国中免今年1-2月表现优异，实现营收约亿元，同比增约20%，但3月以来疫情影响较大，22Q2上海等主要客源地停滞，Q3以内海南多次发生疫情。
利润端：H1整体扣非归母净利润较年正增长的仍仅免税板块，但免税板块Q2同样受较大冲击，业绩主要受白云机场返租约7亿元的支撑，其余板块均下滑。Q2单季度来看，Q2疫情基本为疫情发生以来严重程度仅次于20Q1的，各板块扣非净利同比19年修复水平普遍不及20Q2，仅酒店、旅行社板块修复程度略好于20Q2，但考虑旅行社亏损规模，参考意义不强，需求端基本停滞。景区表现出刚性成本压力及年内超预期的疫情反弹影响较大。中国中免22Q2归母净利润同比下滑明显。目前仍需观察各板块盈利能力以及疫情防控的边际拐点，今年暑期旺季仍由于多地疫情持续反复而兑现有限。
综合看板块内重点公司半年报，Q2疫情影响力度增强，多数出行链公司亏损重现H1的情况，仅免税龙头及部分餐饮龙头可实现归母净利润。中国中免今年1-2月经营表现较优质，营收和业绩均同比增长约20%，但3月份拖累下，Q1整体营收业绩均小幅下滑。Q2整体经营利润降至个位数亿元，海南的主要一线城市及客源地受损较大处停滞状态，公司积极通过线上销售等渠道回补，5月末上海等地直邮可陆续发货后得到明显好转。
酒店Q2需求端受挑战严重，部分龙头酒店品牌在疫情下被征用提供了一定的出租率支撑，但房价仍下滑明显，整体扣非归母净利的亏损额扩大，年疫情恢复较好月份证明酒店龙头需求端反弹弹性较大，且与RevPAR和业绩直接相关，Q3整体呈恢复态势，尤其龙头领先行业。餐饮龙头普遍进入降本增效能力的比拼，且兼顾高频迭代和模式创新，出现一些可喜变化。景区板块与疫情关联度较高，在Q2疫情加重情况下打击严重，从Q3等一系列措施包括防治方案、旅游专列、行程码、促进消费等判断出行链修复大趋势不变。
1、免税：渠道格局清晰，疫情应对机制成熟
今年以来免税市场格局已经逐渐清晰，可以看到韩国免税销售额的月度表现情况逐渐弱于去年同期。年7月销售额9.54亿美元，同比增长-44.3%：其中购物人次同比增长-76.5%，客单价同比增长.5%达到.5美元；年初至今累计销售额78.98亿美元，同比增长-33.6%：其中购物人次同比增长-81.2%，客单价同比增长.3%。伴随海关对跨境电商的监管逐渐成熟以及国内免税产业价格优势的不断增长，韩国免税代购产业链的收益逐渐走弱并伴随整个产业走弱。
海南短期虽然受到本轮疫情冲击，但今年上半年主要企业均在线上渠道发力，能够一定程度上对冲线下客流受到的影响。各类电商和传统节日，免税运营商也有积极参与，凭借其优惠价格能够持续吸引到高粘性客户，在现阶段国际品牌有税渠道承压的阶段下，对免税渠道也会有更多的支持。目前从疾控数据显示，本轮三亚疫情已经明显呈现下降趋势，中免海口海港城项目也即将开业运营，我们预计国庆开始后海南地区冬季旺季的客流将会有效恢复，对应离岛免税的销售环比快速回升。
2、酒店：龙头普遍下调开店计划但经营效率恢复优质，行业长期格局仍向好
7月STR全国入住率61.53%（同比19年-9.43pct，6月为-12.12pct），房价同比-1.08%（6月为-15.27%），综合RevPAR恢复至年的85.8%（5月为69.0%），环比进一步好转。去年RevPAR最高月份即为7月，恢复达到19年的99%，今年7月同比21年下滑12.55%。而去年8月开始疫情影响严重，今年虽有部分地区同样疫情反复，但较去年仍预计有增长，但环比将承压。相比19年：一线城市经济型/中高端RevPAR增速-41.97%/-47.1%，二线城市经济型/中高端RevPAR增速-26.2/-16.3%，除二线中高端市场外其他反而较6月环比有下滑，与全国趋势并不一致，预计三四线城市恢复情况明显更优。
一二线城市的RevPAR与全国趋势的不一致反映了全国和地方疫情冲击下的分化，三四线及高端奢华恢复更好。以周边本地需求为主的低线城市只要不受全国性疫情影响，局部数据均相对坚挺，但一线城市在全国流动受阻下均会受到影响，龙头酒店一二线布局仍为重点，但龙头仍保持领先行业的恢复速度。当前个股股价与疫情的关联度降低，但疫情下龙头标的普遍下调年内开店预期，因此近期整体表现偏弱，