IDC行业龙头，高瓴资本6月新进投资
10月19日，国内IDC龙头公司万国数据（GDS.O）在香港招股通过港交所聆讯，21日开始招股，10月27日定价，11月2日挂牌，发售价格不高于每股86.00港元，该价格相对目前美股股价溢价约10%（80.67美元/ADR，每ADR=8股），融资规模或达.6亿港元。万国数据成立于成立于年，专注于开发和运营高性能数据中心。公司年11月成功登录纳斯达克，公司代码GDS.O，首发价格10美元，而截至年10月20日，公司美股价格80.67美元，4年翻了8倍，总市值达到亿美元。目前，公司是国内运营商网络中立数据中心（也即第三方数据中心，除三大运营商之外）的最大龙头，根据招股书，年市占率达到21.9%。随着数字经济的规模增长，公司规模也将不断增长，并享有规模优势，获得超越行业的增速，公司股价历史上涨8倍后仍可期待很大的空间。
截至年6月30日，公司客户数达到名，客户覆盖全国头部公司且在不断增加，包括大型的互联网公司和云服务提供商及传统金融机构等，年新增字节跳动和拼多多等知名互联网公司。从结构上看，按收入计算，71.8%的客户来自于云服务厂商，其中最大客户是阿里和腾讯，贡献了55%的总签约面积，因此云服务的发展对公司业绩增长具有很大作用。
图：公司下游客户结构及新增大客户，来源：中信证券
公司股东也包括全球知名投资机构，包括高瓴资本、新加坡主权财富基金淡马锡旗下的STTGDC、中国平安、软银集团等，其中STTGDC持股33.8%，是最大股东，公司董事长兼CEO*伟持股6.2%。其中，高瓴资本今年6月刚通过定增投资4亿美元，每ADR价格为65美元。
业绩高速增长，毛利率提升
根据招股书，公司收入近三年保持高速增长，年至年分别实现净收入分别为16.16亿元人民币、27.92亿元、41.22亿元，年复合增速36.63%，年上半年实现净收入25.83亿元，同比增速达37.59%。公司以数据中心服务为主要收入，占比高达99%。利润端，目前行业仍处于跑马圈地的粗放阶段，公司尚未盈利，年上半年扣非后归属母公司的净利润为-1.93亿元，相对去年同期有所好转，主要得益于上架率提升带来的毛利率提升，公司、及H1的毛利率分别为22.29%、25.29%及27.55%。
图：公司营业收入、净利润（亿元）及增速情况，来源：万得
未来行业规模增速超30%，跑马圈地是当务之急
数字化趋势是数据中心上涨的主要驱动。中国在商业和消费领域均在进行大幅的数字化，根据艾瑞咨询的数据，互联网用户规模不断扩大，互联网用户规模预计将从年的8.81亿增加到年的11亿。各种互联网消费服务，包括在线视频、直播、网络游戏及电子商务，均经历了强劲的增长，并将产生越来越多的数据。商业领域在发展完善的数字基础设施及有利的*府*策的支持下也已接受数字化。根据艾瑞咨询的数据，中国的数据生成总量预计将以29.7%的复合年增长率增长，从年的9.6ZB增加至年的35.2ZB。这就催生了数据中心的庞大需求。从经济规模上看，。根据中国信息通信研究院《中国数字经济发展白皮书(年)》，年我国数字经济规模达到35.8万亿元，全球排名仅次于美国，占GDP比重达到36.2%，占比同比提升1.4pct。
图：我国数字经济总体规模及占GDP比重，来源：中国信息通信研究院
技术进步则进一步刺激了对数字化存储和处理的需求，如云计算、5G、人工智能、大数据、机器学习、区块链、物联网、增强现实及虚拟现实等。而且，居家办公的日益普及以及智慧城市、远程医疗及在线教育的发展，也在加快传统产业的数字化。
云服务提供商是数据中心服务商的重要客户，如前所述，在万国数据客户收入中占比达到71.8%，而云服务规模也在不断提升，根据艾瑞咨询的数据，年中国的云服务市场收入为人民币1,亿元，预计，从年到年，中国的云服务市场将以34.1%的复合年增长率，这将进一步拉动数据中心规模的增长。
因此，未来数据中心规模将保持高速增长，而且具有较大的确定性，根据艾瑞咨询的数据，年按收入计中国数据中心服务市场的总规模为人民币亿元，其中运营商中立市场为人民币亿元，占市场总额的56.3%，三大运营商占据剩余份额，预计，从年到年，中国运营商网络中立市场的复合年增长率为31.8%。
图：中国第三方数据中心行业规模，来源：招股书
而从竞争格局上看，根据IDC数据，年Equinix、DLR累计占据全球22%的份额。国内市场中三大运营商占据主导地位，不过第三方服务商依托于国内云计算及互联网巨头的战略合作关系及不断地扩大资本开支，跑马圈地，其规模和市场份额有望不断提升。根据前述艾瑞咨询的数据，年按收入计中国数据中心服务市场的总规模为人民币亿元，而万国数据年收入为41.22亿元，则可以测算公司在国内整体数据中心服务市场的份额为12.34%。
图：全球及国内IDC市场竞争格局，来源：彭博、IDC、中国信通院、中信证券
国内数据市场分布集中，抢占市场是关键。国内数据中心主要分布在上海、北京、深圳、广州、香港、成都及重庆以及其外围地区等一线市场。这些地区同时也是电信网络中心。然而，由于一线市场的土地供应及供电许可稀缺，数据中心运营商已经开始在一线市场的外围开发数据中心。该等数据中心可以满足客户对单个站点上更大的IT容量部署及随时间逐渐进行升级的需求，同时保持在网络延迟的可接受参数范围内。根据艾瑞咨询的数据，一线市场与一线市场的外围区域合计，在年占中国数据中心市场净机房面积约68%。土地供应及供电许可稀缺客观要求企业率先抢占市场。数据中心市场竞争者除了三大运营商占了大头之外，传统IDC厂商还要与跨界进入者竞争，如南兴股份、杭钢股份等，这些公司依靠自己在传统行业的资源和技术积累，同样可以获得一定的市场份额。
图：数据中心服务提供参与者，资料来源：万得，中银证券
另一方面，依托规模、功耗等层面的优势，超大型数据中心正逐步成为数据中心的主要发展方向，。根据Synergy的数据，Q3全球超大数据中心个数超过个，而思科预计到年超大数据中心将承载53%的服务器数量、69%的计算能力、65%的存储规模以及55%的数据流量。超大型数据中心在给服务商提供较高的壁垒的同时也能帮助他们发挥规模效应，提升运营效率。
因此，无论是抢占一线及周边的市场，还是布局超大型数据中心，均需要数据中心服务商投入较大的资本开支，从国内各大第三方数据中心服务商资本开支数据看，万国数据资本开支要遥遥领先于行业，年资本开支达45.58亿元，年上半年达到35.48亿，且规划年资本开支达亿。定增及港股再上市融资则给公司补充足够的现金，且截至年6月30日，公司账上还有77.42亿元的现金。
图：数据中心服务商资本开支，来源：万得
项目充足，上架率提升，增长确定性高
公司收入增长可以拆分为控制资源量（面积）*上架率（%，也即计费率，计费面积/运营面积）*月租金（元/平）。则随着资本开支的扩张，公司控制资源量不断提升，随着项目的成熟及客户的拓展，上架率也在不断提升，而在目前竞争比较激烈的情况下，月租金具有降价的压力。所以，从业务层面上看，公司收入增长主要依靠控制资源量的扩张以及吸引更多的客户入住。从控制资源量上看，截至年6月30日，公司数据中心运营面积26.63万平方米，同比增长48%，在建面积13.32万平方米，同比增长70%，储备面积32.3万平方米，公司在一线城市运营资源超22万平米，并且储备大量资源。
客户方面，如前所述，阿里、腾讯等大型互联网公司均是公司客户，公司具有丰富的客户资源，且云计算的发展刺激了客户的需求，二季度公司新增签约面积4.65万平方米，创历史新高，运营项目签约率达到94%，而在建项目预签约率维持在60%以上。同时，上架率也在不断提升，年上半年上架率提升至72.5%，与去年同期相比提升2.1pct。整体来看，高速增长的运营面积，丰富的在建项目及储备资源，以及不断提升的上架率使得公司增长具有很高的确定性。
图：公司运营数据，来源：招股书
综合来看，万国数据在港股二次上市将进一步提升公司对外扩张的能力，甚至可以通过降价抢占市场，而公司高速增长的运营面积，丰富的在建项目及储备资源，以及不断提升的上架率则保障了公司业绩高速增长的可持续性，公司港股招股最高价86.00港元，相对目前美股股价溢价约10%，也反应了市场对公司的追捧。
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